Por qué los diferenciales de crédito miden el apetito por el riesgo

Desde el lanzamiento de la emisión de pagarés a mediano plazo en 2008, el mercado de bonos de crédito de mi país ha experimentado un período de seis años de rápido crecimiento, con el saldo de custodia de bonos de crédito aumentando rápidamente de más de 800 Mil millones de yuanes en ese momento a los 10 billones de yuanes actuales. La proporción de todos los saldos de custodia de bonos también aumentó significativamente de 6,4 a 32,6. Los tipos de bonos de crédito también son cada vez más abundantes y constantemente se introducen variedades como instrumentos de financiación específicos, bonos de colocación privada para pequeñas y medianas empresas y pagarés respaldados por activos. Al mismo tiempo, las calificaciones crediticias de los emisores de bonos de crédito de mi país también han disminuido con la expansión del mercado, la proporción de bonos de calificación media y baja ha seguido aumentando y la probabilidad de eventos crediticios causados ​​por la recesión macroeconómica ha aumentado. aumentó. Cómo lograr precios precisos para los bonos de crédito y descubrir los patrones cambiantes inherentes de los "diferenciales de crédito" también se ha convertido en una propuesta a la que el mercado está prestando cada vez más atención.

Estudiar los determinantes de los diferenciales de crédito de los bonos corporativos no solo es beneficioso para la gestión del riesgo crediticio y la fijación de precios de emisión primaria de productos crediticios, sino que también puede ayudar a los inversores secundarios a juzgar las tasas de interés de los bonos corporativos en relación con las del tesoro. bonos, bonos financieros, etc. El valor de inversión relativo de las variedades puede proporcionar apoyo a la investigación y una base para la toma de decisiones para aprovechar las oportunidades de inversión y seleccionar variedades de inversión.

Aunque el mercado de bonos de crédito de mi país comenzó tarde, los inversores también han experimentado ciclos económicos y monetarios relativamente completos en los últimos años. Esperamos utilizar este artículo para resumir algunas características operativas de los diferenciales de crédito que son adecuadas para el país. Las características del mercado y las reglas operativas, descubren y perfeccionan los principales factores que influyen en los diferenciales de crédito de mi país, proporcionando así una cierta referencia para que los inversores comprendan los cambios en los diferenciales de crédito y tomen decisiones de inversión en el mercado secundario.

Descripción general de la teoría del diferencial de crédito

El diferencial de crédito se refiere a la diferencia de tasa de interés entre el rendimiento del bono de crédito y la tasa de rendimiento libre de riesgo del mercado, que puede entenderse como el riesgo de incumplimiento. a cargo de la compensación de los inversores. El método de cálculo habitual en el extranjero consiste en restar el rendimiento de los bonos gubernamentales del mismo vencimiento del rendimiento de los bonos de crédito. La investigación sobre los diferenciales de crédito se remonta a la investigación pionera de Fisher (1959) sobre los determinantes de las primas de riesgo crediticio. Luego, Beaver realizó una investigación cuantitativa sobre el riesgo crediticio y, en 1966, verificó por primera vez que los datos financieros corporativos contenían abundante información sobre incumplimientos. Después de eso, Black & Scholes propuso la fórmula clásica de valoración de opciones, y Merton introdujo esta fórmula de valoración de opciones en la valoración del riesgo de crédito de los bonos, que se denomina "modelo estructural". Sobre la base de la síntesis de resultados de investigaciones anteriores, el "modelo de descomposición" desarrollado después de 2000 se ha convertido gradualmente en la vanguardia de la investigación de diferenciales de crédito en el mercado de bonos de EE. UU. Las figuras representativas incluyen a Edwin J. Elton (2001), Driessen (2003), Amato (. 2003), Phihpov (2004), etc. Este modelo cree que los principales factores que afectan los diferenciales de crédito corporativo provienen de factores de riesgo de incumplimiento, factores impositivos, factores de riesgo de liquidez y otros factores sistémicos. Sin embargo, debido a la complejidad de los factores que afectan los diferenciales de crédito, la investigación extranjera aún no ha encontrado un modelo general para explicar los cambios en los diferenciales de crédito.

Aunque los modelos teóricos de diferenciales de crédito extranjeros todavía no pueden descomponer los diferenciales de crédito con mucha precisión y explicar sus causas, eso no nos impide simplemente dividir los diferenciales de crédito en primas de riesgo, pérdidas esperadas, primas de liquidez y varios componentes como los impuestos. diferenciales, con el fin de examinar los principales factores que pueden afectar a estos componentes por separado (ver Figura 1).

Es particularmente importante comprender las diferencias y conexiones entre las pérdidas por incumplimiento esperadas, las pérdidas por incumplimiento reales y las primas de riesgo para comprender mejor los factores que afectan los diferenciales de crédito. La pérdida por incumplimiento esperada está determinada principalmente por la tasa de incumplimiento promedio histórica y es una serie relativamente estable correspondiente a la calificación. Sin embargo, los incumplimientos no ocurren todos los años de acuerdo con la tasa de incumplimiento promedio histórica, sino que tienen las características de "intensivo" y "explosivo", es decir, la tasa de incumplimiento anual real es menor que la tasa de incumplimiento promedio en muchos años, pero durante En períodos de intensos brotes de incumplimiento, excederá significativamente la tasa de incumplimiento promedio. Por lo tanto, para evitar pérdidas crediticias absolutas, los inversores en bonos de crédito deben considerar toda la tendencia macro y el ciclo crediticio, además de las calificaciones de referencia.

La parte del diferencial crediticio de pérdida por incumplimiento esperada refleja más las diferencias y cambios en las calificaciones, es decir, la cobertura de la tasa de incumplimiento promedio histórica, y los requisitos para el ciclo macro crediticio y las expectativas de las grandes empresas. escala de impagos. La prima se refleja principalmente en la prima de riesgo. Además, la demanda de los inversores de una compensación adicional por el riesgo crediticio también está relacionada con el contagio sistémico del riesgo crediticio y la asimetría de los rendimientos de las inversiones en bonos de crédito. Estas características dificultan la diversificación del riesgo crediticio, por lo que los inversores tenderán a exigir una compensación superior a las pérdidas esperadas.

Debido a los problemas anteriores, cuando los inversores invierten en bonos de crédito, no fijan el precio de acuerdo con la "pérdida esperada promedio histórica", sino según la tasa de pérdida esperada, lo que resulta en fluctuaciones en las primas de riesgo. puede ser mucho mayor que la volatilidad de las tasas de incumplimiento reales. En resumen, la pérdida esperada es similar al valor intrínseco de la acción, mientras que el diferencial de crédito es similar al precio real de negociación de la acción. La principal diferencia entre ambos es la prima de riesgo (ver Figura 2).

Revisión de la tendencia histórica de los diferenciales de crédito de China

Para explorar las reglas de funcionamiento de los diferenciales de crédito, la forma más directa y necesaria es "tomar la historia como un espejo" y observar diferentes Períodos históricos y diferentes situaciones del pasado. ¿Cómo se comportan los diferenciales de crédito bajo la influencia de factores de oferta y demanda? Dado que la creación del mercado de bonos de crédito de mi país es relativamente breve, el desempeño histórico de los diferenciales de crédito puede verse severamente restringido por diversas características en las primeras etapas del desarrollo del mercado, y los datos históricos tienen una importancia guía limitada para el futuro. Sin embargo, creemos que clasificar los factores que afectan los diferenciales históricos de las tasas de interés y juzgar posibles cambios futuros en estos factores aún puede desempeñar un buen papel de guía para anticipar las tendencias futuras de los diferenciales de crédito a largo plazo. En esta revisión, dividimos aproximadamente la muestra histórica en 9 segmentos según la tendencia de la tasa de interés de referencia. La dirección del movimiento de la tasa de interés de referencia en cada segmento es básicamente la misma. Cuando la dirección se invierte, se divide en. siguiente segmento. Esto permite observar mejor la relación entre los cambios en los diferenciales de crédito y las tendencias de las tasas de interés de referencia, y también es más fácil descubrir similitudes y diferencias en los factores que impulsan los cambios en los diferenciales de crédito en entornos macroeconómicos similares.

(1) La segunda mitad de 2008

Durante este magnífico mercado alcista de bonos, los diferenciales de crédito primero se estrecharon y luego se ampliaron. El rendimiento de los bonos de crédito de alta calidad cayó significativamente impulsado por la tendencia a la baja de los bonos con tipos de interés, y los diferenciales de crédito no fueron muy diferentes a finales y mediados de año. El rendimiento de los bonos de crédito de baja calidad es mixto. Los bonos de cobre de Jiangxi, que se vieron gravemente afectados por acontecimientos negativos, tienen rendimientos de fin de año más altos que a mediados de año, aunque los rendimientos de fin de año de otros bonos son inferiores a los de mediados de año. del año, sus diferenciales de crédito son más bajos que a mediados de año. Obviamente se está expandiendo, y el diferencial de tasas de interés entre las calificaciones se ha ampliado significativamente, lo que refleja las características típicas de verse afectado por el riesgo de incumplimiento.

(2) Todo el año 2009

En comparación con principios de 2009, los diferenciales de crédito interbancarios AAA y AA se expandieron ligeramente, lo que demuestra que la tasa de interés de referencia Características de mejora gradual . Cuando los rendimientos de los bonos con tasas de interés aumentaron rápidamente, los diferenciales de crédito se comprimieron pasivamente durante un período de tiempo. Sin embargo, después de que los bonos con tasas de interés se estabilizaron relativamente, los rendimientos de los bonos de crédito continuaron aumentando y los diferenciales de crédito se expandieron activamente. Además de las razones del aumento de los tipos de interés de referencia, un aumento significativo de la oferta también es un factor importante. Debido a que 2009 fue el primer año de gran expansión del mercado de bonos de crédito, después de la aparición de los bonos a mediano plazo en 2008, en 2009 se emitieron grandes cantidades. El volumen de emisión de bonos de crédito no financieros durante todo el año fue cercano. a 990 mil millones de yuanes, con un aumento neto de 700 mil millones de yuanes, 2,7 veces más que en 2008. La liberación de la oferta aumentó aún más la presión para elevar los diferenciales de crédito.

(3) Los primeros ocho meses de 2010

El mercado está atrapado entre el aumento de la inflación y la preocupación por una segunda caída de la economía, y los bonos con tipos de interés carecen de una dirección alcista obvia en el mercado. . Cuando los rendimientos de los bonos con tasas de interés fluctúan y disminuyen lentamente, los buenos ingresos por diferenciales se han convertido en el objetivo de los inversores y los bonos de crédito se ven favorecidos. Además, debido a la gran expansión de los bonos de crédito y al fuerte aumento de los rendimientos en 2009, la oferta de bonos de crédito volvió a caer en 2010. La mejora general de la oferta y la demanda provocó una caída mayor de los rendimientos de los bonos de crédito que de los bonos de crédito. Los bonos con tipos de interés, y tanto los diferenciales de crédito como los diferenciales entre calificaciones mostraron ganancias significativas.

(4) Septiembre de 2010 a septiembre de 2011

Esta etapa reunió a casi todos los factores que eran desfavorables para los diferenciales de crédito. Por un lado, la tasa de interés de referencia subió bruscamente; Por otra parte, la oferta de bonos de crédito se ha recuperado desde el bajo nivel de 2010. Además, el aumento central de las tasas de interés de capital y la mayor volatilidad llevaron a una reducción del espacio de protección de los diferenciales de intereses, lo que más tarde se sumó a serias preocupaciones sobre los riesgos de incumplimiento. Al comparar la tasa de rendimiento al principio y al final del período, los rendimientos de los bonos de crédito aumentaron marcadamente y los diferenciales de crédito mostraron básicamente una tendencia ascendente. Los diferenciales de crédito tanto para las calificaciones altas como para las bajas subieron a niveles históricamente altos, y los diferenciales entre calificaciones también se expandieron significativamente. .

(5) Octubre de 2011 a junio de 2012

Impulsado por el alivio de las preocupaciones por el riesgo de impago y el retorno a la financiación flexible, el rendimiento de los bonos de crédito cayó bruscamente, mientras que las tasas de interés crediticias La tendencia del diferencial refleja la característica típica de que los diferenciales de crédito y los diferenciales entre calificaciones se estrechan al mismo tiempo en el proceso de reducción de los tipos de interés de referencia. Además de la combinación de la caída de las tasas de interés de referencia y la caída de las tasas de interés de financiación, la desintermediación financiera en 2012, especialmente la expansión de la gestión patrimonial bancaria y otros productos, fue un factor importante para impulsar la demanda de bonos de crédito con cupones más altos. significativamente y el diferencial de crédito se reducirá desde máximos.

(6) El segundo semestre de 2012

La ligera expansión de los diferenciales de crédito en el segundo semestre de 2012 se concentró principalmente en el tercer trimestre. En ese momento, los bonos con tasas de interés también experimentaron una tendencia alcista relativamente grande. La tasa de interés del capital monetario central en el tercer trimestre fue más estricta que en el segundo trimestre y, como resultado, la oferta general de bonos de crédito estuvo bajo mayor presión. Los diferenciales se expandieron activamente durante el período, pasando de alcistas a bajistas. Después de entrar en el cuarto trimestre, el sentimiento del mercado se ha mantenido relativamente estable, con los rendimientos de los bonos a tipo de interés fluctuando y aumentando sólo ligeramente. Los niveles de financiación también han disminuido en comparación con el tercer trimestre. El valor de los diferenciales de intereses se ha recuperado y los diferenciales de crédito no han cambiado mucho.

(7) Los primeros cinco meses de 2013

Los diferenciales de crédito continúan estrechándose en el mercado alcista, y la estabilidad de la tasa de interés del capital central también juega un papel importante. Además, en marzo de 2013, la Comisión Reguladora Bancaria de China emitió el "Aviso sobre la regulación de la inversión y operación de las actividades de gestión financiera de los bancos comerciales" (Documento N° 8), exigiendo que la gestión financiera de los bancos controle la proporción de la inversión en fondos no estándar. activos, lo que ha aumentado la demanda de asignación alternativa de bonos de crédito estándar en la gestión financiera. El aumento también ha contribuido a la reducción de los diferenciales de crédito en cierta medida.

(8) Los últimos seis meses de 2013

En este mercado bajista, los diferenciales de crédito se ampliaron y algunas instituciones detuvieron las pérdidas, lo que llevó a una demanda cada vez menor de bonos de crédito, un cambio central. en la financiación de las tasas de interés, y factores integrales como el aumento de la volatilidad y la fuerte inversión no estándar están presionando a los fondos de inversión en bonos, y las preocupaciones sobre los riesgos de incumplimiento causados ​​por la recesión económica también han hecho que los inversores exijan primas de riesgo más altas para los bonos de crédito. Si se calculan utilizando bonos del Tesoro como tasa de interés de referencia, los diferenciales de crédito de los bonos de crédito de alta y baja calificación han excedido el punto más alto en el cuarto trimestre de 2008 y están cerca del punto en el tercer trimestre de 2011 en el que preocupa el riesgo de incumplimiento. fueron los más graves. Los diferenciales de crédito de los bonos corporativos de baja calificación en bolsa también han subido a niveles récord, y han surgido varios bonos de alto rendimiento con rendimientos superiores al 10%.

(9) El primer semestre de 2014

La tendencia de los diferenciales de crédito también refleja claramente las características de un mercado alcista que se estrecha. Un factor importante que impulsa la reducción de los diferenciales de crédito en esta etapa es que los fondos de asignación de bonos han vuelto a la vía de la desintermediación después del no estándar "método de absorción de oro" en 2013. El desvío de depósitos bancarios se está acelerando y de repente han surgido diversas fuerzas de gestión financiera, como la gestión financiera bancaria, los agentes de valores y las cuentas de fondos. Dado que estas instituciones tienen altos costos de capital y limitados recursos de asignación no estándar, sólo pueden recurrir a la asignación de bonos de crédito, especialmente bonos de crédito de baja calidad con tasas de cupón más altas, para esforzarse por obtener márgenes de ganancias. Por lo tanto, este mercado alcista de bonos, impulsado por un mayor apetito por el riesgo y cambios en la estructura de los inversores, ha experimentado una rotación perfecta de bonos con tipos de interés a bonos de alta calidad y luego a bonos de baja calidad. Por supuesto, lo que se diferencia de ciclos similares de años anteriores es que comenzaron a estallar impagos reales, lo que provocó que la compresión de los diferenciales de crédito de baja calificación no fuera fácil, y las fluctuaciones durante el período también fueron espectaculares.

Principales factores que afectan los diferenciales crediticios de mi país

(1) Riesgo de incumplimiento y expectativas de los inversores sobre el riesgo de incumplimiento

Los factores relacionados con el riesgo de incumplimiento afectan a ambos Pérdidas esperadas por incumplimiento También afectan las primas de riesgo. Lo primero se refleja principalmente a través de diferencias de calificación, mientras que lo segundo está determinado principalmente por cambios en las expectativas de los inversores sobre los riesgos de incumplimiento.

En primer lugar, los bonos con diferentes calificaciones tienen diferentes diferenciales crediticios. Los diferenciales de las calificaciones bajas son siempre más altos que los de las calificaciones altas en el mismo momento, y las fluctuaciones de los diferenciales también son mayores. En segundo lugar, los ajustes de calificación conducirán a cambios en los diferenciales de crédito, y el impacto negativo de una rebaja de calificación suele ser mayor que el impacto positivo de una mejora de calificación. Especialmente en China, donde los bonos invertibles y las calificaciones de recompra de bonos de intercambio están vinculados a las calificaciones de las entidades, las acciones de calificación negativas tienen un mayor impacto en los diferenciales de crédito. En tercer lugar, debido a la naturaleza concentrada y explosiva de los incumplimientos y a la dificultad de diversificar efectivamente los riesgos crediticios, cuando los riesgos de incumplimiento están concentrados, la prima de riesgo aumentará significativamente y el diferencial de tasas de interés entre las calificaciones se expandirá significativamente. A nivel interno, como los incumplimientos reales son extremadamente raros, no hay muchos períodos en los que el riesgo de incumplimiento afecte significativamente los diferenciales de crédito. Sin embargo, una vez que esto ocurra, el impacto en los diferenciales de crédito será mucho mayor que el de otros factores negativos, como el segundo semestre de 2008, el tercer trimestre de 2011, el segundo semestre de 2013 y el primer trimestre de 2014. Entre ellos, en el tercer trimestre de 2011, debido a la superposición de muchos factores negativos, como un fuerte aumento de las tasas de interés de referencia, una mayor presión de la oferta y un aumento central de las tasas de interés de financiación, junto con la retroalimentación negativa de la crisis de liquidez causada por la preocupación por el riesgo de impago y la retirada de fondos institucionales, los diferenciales de crédito La magnitud del ajuste es grande y dura mucho tiempo.

(2) Compensación de liquidez

En la teoría del diferencial de crédito, la prima de riesgo de liquidez se refiere a la prima generada por la liquidez relativamente más débil de los bonos de crédito que la de los bonos del tesoro. Para un bono único, factores como el tamaño de su emisión, la estructura de los tenedores, la tasa de rotación y la antigüedad del bono (nuevo o antiguo) determinan su prima de liquidez en el mercado secundario. En cuanto a los diferentes tipos de bonos, dado que la liquidez de los bonos de crédito es significativamente más débil que la de los bonos de tipo de interés, los inversores deben exigir una determinada prima para compensar esta debilidad. De manera similar a las pérdidas esperadas por incumplimiento, que no pueden cubrir el riesgo de incumplimiento en un período específico, la prima de liquidez requerida por los inversores no puede cubrir el riesgo de liquidez con gran incertidumbre en un período específico, por lo que los comerciantes tenderán a exigirla cuando la liquidez del mercado sea relativamente escasa. mayor prima de liquidez. Un período típico es el sector de bonos de inversión urbana de la bolsa en el tercer trimestre de 2011. El fuerte aumento inicial de los rendimientos se debió a preocupaciones sobre los riesgos crediticios, pero luego las instituciones se concentraron en las ventas, y la gran cantidad de ventas llevó a la profundidad de la deuda secundaria. El mercado se estaba estirando y finalmente evolucionó hacia el efecto de colapso causado por el brote concentrado de presión de liquidez, lo que hizo que los rendimientos de los bonos de inversión de las ciudades de intercambio y los diferenciales de crédito aumentaran bruscamente a niveles históricamente altos.

(3) Conveniencia de la operación de apalancamiento y espacio de diferencial de intereses

En mi país, es relativamente fácil y común realizar operaciones de apalancamiento sobre bonos de crédito cuando la relación entre los bonos de crédito. El rendimiento y la tasa de interés de financiación son Cuando el diferencial de tasas de interés es grande, la financiación es relativamente estable y las recompras prometidas son más convenientes, los inversores aumentarán sus esfuerzos para aumentar el apalancamiento y asignar bonos de crédito. Por el contrario, si se produce un desapalancamiento, la demanda. también disminuirá a un ritmo muy rápido. El modelo de inversión apalancada es un arma de doble filo que en realidad amplifica la demanda del mercado y las fluctuaciones en los rendimientos y diferenciales de los bonos de crédito. Cuando las instituciones aumentan el apalancamiento, los rendimientos de los bonos de crédito se acelerarán a la baja, haciendo que los diferenciales de crédito se estrechen, mientras que cuando las instituciones se desapalanca, los rendimientos de los bonos de crédito tienden a dispararse, lo que hace que los diferenciales de crédito se amplíen significativamente. Por ejemplo, en el primer semestre de 2009, el primer semestre de 2012 y el primer semestre de 2014, cuando las tasas de financiación retrocedieron y la volatilidad disminuyó, los diferenciales de interés estaban todos en niveles elevados y los diferenciales de crédito se estrecharon desde los máximos. Tanto en el tercer trimestre de 2011 como en el segundo semestre de 2013, cuando los diferenciales de crédito aumentaron a niveles históricamente altos, pudimos observar altos costos de capital y un aumento significativo en la volatilidad de las tasas de interés del capital (ver Figura 3).

(4) Cambios en la estructura inversora

Las principales entidades demandantes de bonos de crédito nacionales son los bancos, los seguros y los fondos generalizados. Entre ellos, la preferencia por el riesgo de los bancos y los seguros es baja. y la preferencia por el riesgo de los fondos generalizados es baja, los requisitos de cupones también son más rígidos. Los antecedentes de desintermediación financiera desde 2012 han llevado a un aumento significativo en la proporción de inversionistas como administradores financieros bancarios, fondos y cuentas especiales en la estructura de los tenedores de bonos de crédito (ver Figura 4), lo que ha promovido un aumento en la tasa global de desintermediación. el apetito por el riesgo del grupo inversor, y los diferenciales de crédito, especialmente los diferenciales entre calificaciones, tienden a disminuir.

Desde 2014, los diferenciales de crédito han sido inferiores a la media histórica y han seguido comprimiéndose. Esto está estrechamente relacionado con el hecho de que varios fondos de gestión financiera se han convertido en el pilar absoluto de los grupos de inversión en bonos de crédito en un contexto de desintermediación financiera. Como el costo de los fondos de gestión financiera sigue siendo alto, hay cada vez menos bonos que pueden cubrir este costo, y la exposición al riesgo es muy limitada. Los inversores en gestión financiera sólo pueden obtener diferenciales de interés relativamente altos mediante la amortización pasiva del crédito, lo que aumenta los intereses. tasa entre calificaciones La diferencia se comprime constantemente.

(5) Presión de oferta de bonos de crédito

La oferta de bonos de crédito está determinada principalmente por la voluntad de financiación de las empresas y la comparación entre bonos y otras herramientas de financiación. Entre ellos, la voluntad de financiación proviene de dos aspectos: las necesidades de inversión y las necesidades de refinanciación de las empresas. La comparación con otras herramientas de financiación depende principalmente de los canales de financiación que la empresa pueda elegir y de si los bonos tienen ventajas obvias en comparación con otros canales. En China, dado que el mercado de bonos de crédito se encuentra en sus primeras etapas de desarrollo, las políticas de aprobación de bonos y la innovación en las variedades de emisión también son factores importantes que afectan la oferta. Cabe señalar que la oferta potencial es el factor esencial que afecta la relación de oferta y demanda y los diferenciales de crédito, y el volumen de emisión real ya es el resultado de las pruebas de demanda. La reducción real del volumen de emisiones causada por las dificultades de ventas refleja en sí misma el deterioro de las relaciones entre la oferta y la demanda, en lugar de implicar un alivio de la presión de la oferta. A juzgar por la experiencia histórica, el grave impacto negativo de la oferta sobre los diferenciales de crédito se produce principalmente cuando se innovan y amplían significativamente nuevos productos. En otras etapas, el impacto es relativamente moderado durante un período de tiempo más largo. Históricamente, las principales etapas típicas de expansión de los diferenciales de crédito debido al aumento de la oferta fueron la segunda mitad de 2009 y la segunda mitad de 2012. En ambas etapas, los nuevos productos aumentaron en volumen, lo que provocó un fuerte aumento de la oferta en comparación con otros años. , la oferta Los efectos negativos son relativamente leves y surten efecto lentamente. Además, las fluctuaciones en la oferta de bonos de crédito también tienen un cierto grado de prociclicidad, lo que puede fácilmente fortalecer la tendencia bajista o alcista del mercado de bonos.

La relación histórica entre los diferenciales de crédito de China y las tasas de interés de referencia

A juzgar por la situación histórica de los bonos de crédito de mi país desde 2008, la relación entre los diferenciales de crédito y las tasas de interés de referencia se puede resumir de la siguiente manera Varias características:

(1) En circunstancias normales, la tendencia de los diferenciales de crédito y las tasas de interés de referencia va en la misma dirección

Es decir, durante el proceso del mercado alcista cuando las tasas de interés de referencia están disminuyendo, los diferenciales de crédito y las tasas de interés de referencia se mueven en la misma dirección. Los diferenciales tienden a reducirse, mientras que los diferenciales de crédito tienden a ampliarse en los mercados bajistas cuando las tasas de interés de referencia aumentan.

(2) Cuando la tasa de interés de referencia cambia rápidamente, el diferencial de crédito puede tener una reacción retardada.

Esto se manifiesta en que el diferencial de crédito se mueve en la dirección opuesta al interés de referencia. tasa en un corto período de tiempo Después de un cierto período de tiempo, el diferencial de crédito se moverá en la misma dirección que la tasa de interés de referencia, es decir, habrá una divergencia a corto plazo entre el diferencial de crédito y la tasa de interés de referencia. .

(3) En ausencia de shocks de riesgo crediticio, ya sea en un mercado bajista o alcista, los bonos de baja calificación generalmente obtienen mejores resultados que los bonos de alta calificación.

En otras palabras , bonos de baja calificación en mercados bajistas Los rendimientos de los bonos tienden a aumentar menos que los de calificaciones más altas, mientras que los rendimientos de los bonos de calificaciones más bajas tienden a caer más en un mercado alcista que los de calificaciones más altas. Esto refleja el fuerte carácter defensivo de los tipos de interés elevados. Ejemplos de mercados bajistas incluyen 2009 y la segunda mitad de 2012, y ejemplos de mercados alcistas incluyen los primeros ocho meses de 2010, la primera mitad de 2012 y los primeros cinco meses de 2013. Creemos que la formación de este patrón está relacionada con la falta de incumplimientos en el mercado y cambios en la estructura de los inversionistas durante el proceso de desintermediación financiera.

(4) Una vez que surgen preocupaciones de incumplimiento o riesgos crediticios reales, independientemente de la tendencia de las tasas de interés de referencia, los diferenciales de crédito de baja calificación y los diferenciales entre calificaciones se expandirán

Si las expectativas de incumplimiento aumento Combinado con los ajustes de las tasas de interés de los bonos y las restricciones de financiamiento, el impacto negativo en los rendimientos será aún mayor. Históricamente, los principales períodos que se han visto afectados por factores de incumplimiento son el cuarto trimestre de 2008, 2011 (especialmente el tercer trimestre), el segundo semestre de 2013 y el primer semestre de 2014 (especialmente marzo, cuando los Bonos Chaori entraron en default). Entre ellos, la tasa de interés de referencia estuvo en un entorno de mercado alcista en 2008 y 2014, y en un entorno de mercado bajista en 2011. Históricamente, la ampliación de los diferenciales de las tasas de interés causada por los impagos no dura mucho, pero es muy letal. Sin la capacidad de superar estos períodos de alto riesgo de manera segura (evitando impagos masivos y resistiendo shocks de liquidez), no hay manera de lograr los rendimientos de los cupones relativamente altos de las calificaciones más bajas.

Posibles cambios a largo plazo en los diferenciales de crédito de China en el futuro

Como se mencionó anteriormente, aunque hemos analizado las causas y patrones de las fluctuaciones de los diferenciales de crédito en la historia de China desde varios ángulos, si Si se analiza un período histórico más largo, muchas de las causas de las normas actuales pueden estar relacionadas con la etapa de desarrollo primario del mercado de bonos de crédito de China. En el futuro, a medida que el mercado siga desarrollándose y madurando, los factores dominantes que afectan los diferenciales de crédito también pueden cambiar. En el momento actual, creemos que los siguientes factores pueden impulsar que los diferenciales de crédito cambien de manera diferente que en el pasado en el período histórico más largo en el futuro:

(1) el "pago rígido" se rompe gradualmente, y relacionados con el impago El impacto de los factores sobre los diferenciales de crédito aumentará significativamente

Antes de 2013, los diferenciales de crédito de los bonos de crédito de baja calidad de China eran en general relativamente bajos en comparación con el mercado internacional. La razón principal es que China no tuvo un evento de incumplimiento sustancial antes del incumplimiento de los bonos de Super Japón de este año, y el mercado carecía de suficiente conciencia sobre la protección de las primas para los riesgos crediticios. Esta rígida situación de pagos es difícil de mantener a largo plazo a medida que el mercado se desarrolla y madura, y no favorece la asignación óptima de recursos ni la reducción de los costos de financiación para las empresas de alta calidad. Aunque los incumplimientos concentrados y a gran escala todavía dependen de las fluctuaciones del ciclo macroeconómico, la ocurrencia de incumplimientos locales e individuales puede convertirse en la norma. Por lo tanto, el impacto de las pérdidas esperadas en los diferenciales de crédito inevitablemente será cada vez más importante, elevando las calificaciones intercaladas. El centro también intensificará las fluctuaciones en los rendimientos de los bonos individuales de baja calificación.

(2) La implementación del enfoque basado en calificaciones internas ayudará a los bancos a reducir los requisitos de diferencial para los bonos de alta calidad

Actualmente, sólo 6 bancos han sido aprobados para utilizar el enfoque interno Método basado en calificaciones para calcular las ponderaciones de riesgo Algunos bancos adoptan un método de clasificación de ponderaciones relativamente mecánico para varios tipos de activos crediticios, es decir, básicamente todos los bonos de crédito están sujetos a una ponderación de riesgo de 100 y no hay distinción entre diferentes calificaciones. Esto da como resultado que los bancos absorban una gran cantidad de capital al comprar bonos emitidos por empresas con las mejores calificaciones, por lo que deben exigir rendimientos de tasas de interés más altas para cubrir el consumo de capital. En el futuro, a medida que más bancos adopten el método de calificación interna, invertir en bonos de alta calificación tendrá más ventajas para ahorrar capital, y los requisitos diferenciados de los bancos para los diferenciales crediticios de alta y baja calificación se volverán más obvios.

(3) La dificultad de las operaciones de apalancamiento sobre bonos de crédito de baja calificación aumenta, lo que puede conducir a una ampliación de las tasas de interés entre calificaciones.

Como se mencionó anteriormente, las operaciones de apalancamiento son una Operación relativamente común en la estrategia del mercado de bonos de crédito de China. A largo plazo, a medida que las agencias reguladoras impongan restricciones cada vez más estrictas a las operaciones de apalancamiento en el mercado de bonos, los bancos se volverán cada vez más reacios a aceptar bonos de crédito de calificación baja y media como garantía para prestar fondos desde la perspectiva de controlar el consumo de capital y los riesgos de incumplimiento. . Esto hará que sea cada vez más difícil utilizar promesas de bonos de baja calificación para aumentar el apalancamiento, lo que puede aumentar el diferencial entre las calificaciones altas y bajas, pero las fluctuaciones en los rendimientos y los diferenciales causadas por las operaciones de apalancamiento pueden disminuir en consecuencia.

(4) El grupo inversor es más diverso, y el mayor desarrollo de derivados como los CDS para cubrir los riesgos de impago hará que la valoración del riesgo crediticio sea más sensible y precisa.

En general, el crédito de China El apetito por el riesgo de las entidades de inversión en bonos es relativamente bajo. Por un lado, está relacionado con la atmósfera de tolerancia cero hacia los riesgos en el mercado de bonos de China. Por otro lado, también está relacionado con el entorno objetivo que constituye el sistema legal de China. no es perfecto en términos de liquidación de impagos y quiebras. En el futuro, a medida que más y más instituciones tengan solidez financiera estable y capacidades de investigación crediticia en profundidad, y con la mejora de los mecanismos y sistemas legales de resolución de incumplimientos, la valoración del riesgo será más real y sensible. Además, con la continua aparición de importantes incumplimientos, los derivados de riesgo, como los swaps de incumplimiento crediticio, pueden desarrollarse y madurar gradualmente en el largo plazo. Dado que los derivados de swaps de incumplimiento crediticio separan los diferenciales crediticios y les dan liquidez, la información sobre el riesgo de incumplimiento se puede reflejar en el mercado de manera más pura y oportuna. En el futuro, con la diversificación de las entidades participantes, los diferenciales crediticios también serán más precisos y detallados. , y la volatilidad y la liquidez aumentarán gradualmente, promoviendo el descubrimiento de precios en el mercado y brindando más oportunidades comerciales para el mercado.