¿Por qué la integración social sigue desviándose de la tasa de crecimiento del M2? (Tianfeng Macro Song Xue Tao)

Los datos financieros de agosto superaron las expectativas del mercado, con un aumento de 3,58 billones de yuanes en la financiación social, 900 mil millones de yuanes más que las expectativas del consenso de WIND. La ganancia interanual de la acción aumentó al 13,3%. El crédito de financiación social aumentó en 1,42 billones de yuanes y la tasa de crecimiento de las acciones se mantuvo en un máximo del 13,3% durante cuatro meses consecutivos; sin embargo, la tasa de crecimiento interanual de M2 ​​cayó al 10,4%, que fue el segundo mes consecutivo de; rechazar.

1. Cuatro razones principales para promover un alto crecimiento de la integración social

La primera es la expansión sustancial de los déficits gubernamentales. La escala de financiación neta de la deuda nacional alcanzó los 1,38 billones de RMB, un aumento interanual de 870.000 millones de RMB. Es uno de los factores más importantes que impulsan el rápido crecimiento de la financiación social. En agosto, la tasa de crecimiento interanual del financiamiento social existente aumentó del 12,9% en julio al 13,3%, un aumento de 0,4 puntos porcentuales, excluyendo los bonos gubernamentales; la tasa de crecimiento interanual aumentó del 12,2% en julio; al 12,3%, un aumento de sólo el 0,1%.

La segunda es la mejora de la actividad de la economía real. Los préstamos corporativos a medio y largo plazo aumentaron en 725.200 millones de yuanes y la disposición a invertir capital de las empresas fue mejor de lo esperado. La tasa de crecimiento de la inversión en activos fijos en agosto aumentó del 6% en julio al 7,5%. La tasa de crecimiento de la inversión en manufactura aumentó significativamente del -3,1% al 5%. La inversión en desarrollo inmobiliario continuó manteniendo una tasa de crecimiento mensual de más del 11%. %. En segundo lugar, los préstamos a corto plazo de los residentes aumentaron en 284.400 millones de yuanes y la disposición al consumo de los residentes se recuperó ligeramente, lo que corresponde a una tasa de crecimiento interanual de cero en agosto, que se volvió positiva por primera vez este año hasta el 0,5%. En consecuencia, en agosto, la tasa de crecimiento de M1 aumentó del 6,9% en julio al 8%.

El tercero son los cambios a largo plazo provocados por la reforma del mercado de capitales. Después de 2016, la proporción del financiamiento con acciones en el financiamiento social cayó de casi el 7% a menos del 2%. Con el aumento de la actividad del mercado de valores y la liberación de dividendos de políticas como la reforma del sistema de registro, la escala de financiación de acciones ha aumentado gradualmente desde este año, con un aumento de más de 100 mil millones en julio y agosto, y la proporción ha aumentado. rápidamente.

En cuarto lugar, las fluctuaciones a corto plazo e incluso los descubiertos. El crecimiento negativo de los préstamos fiduciarios fue de sólo 3,16 mil millones, lo que puede estar relacionado con la futura política regulatoria de financiamiento de vivienda "345". Según Yiyi Trust Network, bajo la expectativa de un ajuste de la financiación, en agosto, especialmente en la segunda mitad del mes, se produjo una explosión generalizada de la financiación nacional y extranjera de las empresas inmobiliarias. El aumento neto de los billetes sin descuento fue de 65.438+0.446.5438+0 mil millones, lo que puede estar relacionado con la alta prosperidad de las exportaciones y el comercio exterior y el aumento de las actividades comerciales de las pequeñas y medianas empresas.

En segundo lugar, la razón por la cual la tasa de crecimiento de la integración social continúa desviándose de la tasa de crecimiento de M2

En agosto, la tasa de crecimiento de M2 ​​cayó al 10,4% y el crecimiento La tasa de escala de financiación social aumentó hasta el 13,3%. Las divergencias se remontan a dos meses consecutivos. Las tendencias históricas de ambos son bastante cercanas, porque las finanzas sociales y M2 equivalen a dos caras de la misma moneda, que describen el lado de los activos y el lado de los pasivos de las instituciones financieras, respectivamente. Sin embargo, las tendencias de ambos no son las mismas porque la integración social y el M2 son diferentes en alcance estadístico y canales. De hecho, la tasa de crecimiento de la integración social ha sido superior a la del M2 desde mayo de este año.

La intersección de ambas es también la parte que más contribuye a la nueva financiación social y al M2 derivado. La tasa de crecimiento del stock de "préstamos en RMB emitidos por los bancos a la economía real" (crédito de financiación social) se ha mantenido sin cambios en el 13,3% durante cuatro meses consecutivos de mayo a agosto. Por lo tanto, la tendencia diferenciada de las partes disjuntas puede causar fácilmente la divergencia. de las dos tendencias. Actualmente hay tres factores principales.

En primer lugar, la demanda de financiación fuera de balance es fuerte y la tasa de crecimiento de los préstamos fiduciarios y las letras sin descuento sigue aumentando, pasando de un mínimo del -10,2% en febrero de este año al -1,6%. en agosto. En este proceso, los depósitos de los inversores se convierten en depósitos de las empresas financieras. El M2 no se deriva, sino que se integra en la sociedad a través de la contabilidad.

En segundo lugar, el financiamiento con bonos gubernamentales ha aumentado significativamente, pero la eficiencia para convertir los ingresos fiscales en inversión fiscal no es alta. La mayor parte permanece en depósitos fiscales y no se ha convertido completamente en apoyo a la economía real. En agosto, los depósitos fiscales de las instituciones financieras aumentaron en 524.400 millones interanuales. En este proceso, el financiamiento con bonos gubernamentales se incluye en el financiamiento social, pero los depósitos fiscales formados no se incluyen en M2.

En tercer lugar, los requisitos regulatorios para los depósitos estructurales han disminuido, lo que ha aumentado la presión sobre el lado del pasivo de los bancos, especialmente los bancos pequeños y medianos. A finales de julio, los saldos de los depósitos estructurados de los bancos cayeron casi 2 billones desde el máximo alcanzado en abril de este año.

En tercer lugar, juicio sobre las tendencias posteriores de la integración social y el M2

Pregunta 1: ¿Puede mantenerse la desviación entre la integración social y el M2?

Respuesta: La probabilidad es relativamente baja.

La parte superpuesta del "crédito de calibre de financiación social" representa casi el 70% de la financiación social y también es el núcleo de la derivación de M2. De mayo a agosto, la tasa de crecimiento del crédito de financiación social se ha mantenido estable durante cuatro meses consecutivos, lo que hace que las diferencias direccionales en partes no superpuestas puedan provocar fácilmente desviaciones entre la financiación social y M2. Una vez que se produzca un cambio de dirección en la tasa de crecimiento del crédito posterior, lo más probable es que las tendencias de crecimiento del financiamiento social y del M2 vuelvan a la unidad, como ha ocurrido la mayor parte del tiempo en la historia.

Pregunta 2: ¿Cuál es la dirección de la tendencia de la integración social y el M2?

Respuesta: Es más probable que el bienestar social continúe aumentando ligeramente durante aproximadamente 2 meses y luego comience a caer.

En primer lugar, la clave es determinar la dirección del crecimiento del crédito.

Desde mayo, la política monetaria se ha endurecido gradualmente y el entorno de liquidez ha vuelto a los niveles previos a la epidemia desde finales de julio hasta principios de agosto. Sin embargo, los fundamentos de una recuperación débil no respaldan una restricción continua de la liquidez por el momento. Por lo tanto, desde agosto, el banco central ha seguido realizando inversiones netas a través de operaciones de mercado abierto de alta frecuencia y la liquidez general se ha mantenido relativamente equilibrada, mientras que la tasa de expansión del crédito también se ha mantenido en un nivel alto.

En retrospectiva, ambos indicadores apuntan a una mayor probabilidad de un menor crecimiento del crédito. Primero, liquidez. Después de que el entorno de liquidez haya pasado de un equilibrio relajado a uno ajustado desde mayo, el crecimiento del crédito puede volver a caer después del primer o segundo trimestre. El segundo es el exceso de tasa de reserva. El exceso de tasa de reservas cayó al 1,6% en junio, al 1,65.438+0% en julio y se mantuvo en el 1,65.438+0% en agosto. La FML podría aumentar hasta alrededor del 1,3% tras la sobreemisión de 400.000 millones de yuanes en septiembre. En el promedio móvil, el exceso de tasa de reserva ha experimentado una rápida disminución desde principios de año, lo que también inhibirá la posterior expansión de las instituciones financieras.

En segundo lugar, considere otros factores relativamente menores.

Para la integración social, el factor dominante a corto plazo es la financiación con bonos gubernamentales. De septiembre a junio, la escala de financiación neta de los bonos gubernamentales seguirá siendo tan alta como 2,68 billones de yuanes, lo que impulsará que la tasa de crecimiento de la escala de financiación social siga recuperándose ligeramente hasta aproximadamente 65.438+10 meses. Por el lado de las cuentas fuera de balance, la recuperación de la financiación fuera de balance desde principios de año se ve afectada tanto por la mejora de la demanda como por el entorno de liquidez relajado. Sin embargo, el actual entorno de liquidez ha vuelto al equilibrio y las orientaciones regulatorias sobre el endurecimiento de los fideicomisos de financiación y la financiación inmobiliaria se mantienen sin cambios, y la financiación fuera de balance puede volverse a la baja en el futuro. Por lo tanto, después del período pico de emisión de bonos gubernamentales, es más probable que la tasa de crecimiento del financiamiento social retroceda con la tasa de crecimiento del crédito.

Para M2, el factor dominante a corto plazo puede ser la aceleración del gasto fiscal. Una vez que el financiamiento fiscal a gran escala se convierte gradualmente en gasto fiscal, puede tener cierto efecto de atracción sobre M2. La presión sobre la escala de los depósitos estructurales ha disminuido, lo que ha aumentado la presión sobre la responsabilidad de los bancos en el corto plazo. El resultado a largo plazo es que los recursos de depósitos existentes se asignan entre diferentes bancos, lo que tiene un impacto limitado en el monto total. Por lo tanto, una vez que se publica el gasto fiscal, es más probable que el crecimiento de M2 ​​retroceda con el crecimiento del crédito.

Pregunta 3: ¿Cuál es la tasa de disminución después de que la expansión del crédito alcanza su punto máximo?

Respuesta: El cuarto trimestre de este año y el primer trimestre del próximo año serán relativamente estables y comenzarán a acelerarse en el segundo trimestre del próximo año.

Los datos económicos de agosto muestran que la recuperación de la economía real aún continúa, pero la pendiente de la recuperación sigue siendo relativamente plana y hay problemas de desequilibrio e insuficiencia. Este entorno macroeconómico todavía no respalda un endurecimiento significativo de la política monetaria. Si el banco central puede seguir manteniendo el equilibrio relativo de liquidez mediante la superrenovación del FML, la inyección neta de OMO e incluso una ligera reducción del RRR, entonces la disminución del crecimiento del crédito de financiación social en los segundos meses de este año ser relativamente estable.

A partir de marzo del próximo año, si el entorno político continúa siendo estable, debido al rápido aumento de la base y la dificultad de continuar expandiendo significativamente el déficit fiscal en comparación con este año, la tasa de crecimiento de La financiación social puede comenzar a disminuir rápidamente y puede volver al nivel del 10% al 11% a finales de año.

Cuarto, el reflejo del mercado de capitales

El entorno macro de "débil recuperación de los fundamentos + equilibrio de liquidez ajustado" no ha cambiado por el momento después de que la financiación social superó las expectativas. prácticamente se completó el ajuste de las tasas de interés de la deuda y se espera que en el corto plazo vuelva a entrar en la etapa de observación de shocks. Mirando hacia atrás, si el punto de inflexión a la baja de la expansión del crédito en el cuarto trimestre es claro, la presión sobre la oferta de bonos gubernamentales también disminuirá significativamente. Hay más factores de riesgo internos y externos, y la presión sobre la deuda con tasas de interés puede aliviarse. .

Para el mercado de valores, el ritmo descendente de la expansión del crédito durante el año será relativamente suave por el momento y los fundamentos económicos seguirán recuperándose, por lo tanto, los riesgos inherentes que enfrenta el mercado a corto plazo. plazo son limitados.

Los riesgos posteriores pueden provenir principalmente del exterior. En las últimas dos semanas, la liberación de la volatilidad en los mercados extranjeros ha provocado ajustes en los sectores de alto valor de consumo y crecimiento de las acciones A, mientras que los sectores del ciclo financiero de consumo opcional con valoraciones medias y bajas se han vuelto más flexibles y el estilo del mercado. se ha equilibrado aún más. En el corto plazo, si los acontecimientos inciertos frenan el apetito por el riesgo, "una lenta recuperación económica + una liquidez escasa" será la dirección con una mayor probabilidad de realización, lo que puede desencadenar un mayor reequilibrio de los estilos de mercado.

Advertencia de riesgos

Introducción del equipo

Equipo Song Hong | Líder del equipo

Ph.D. EE. UU., 2018-19 Analista más valioso del premio Golden Bull y analista emergente del premio Golden Qilin 2019. Ha publicado artículos sobre el trabajo de los bancos centrales, libros financieros CF40 y numerosos artículos académicos.

Ve a Jingshu.

Máster de la London Business School, principalmente responsable de la investigación macroeconómica y de activos a gran escala en el extranjero. Anteriormente trabajó para AHL, el principal fondo de cobertura cuantitativo de Eastman Investments.

Zhao Honghe

Maestría en Finanzas de la Universidad Central de Finanzas y Economía, principalmente responsable de la investigación macroeconómica y de políticas nacionales. Una vez trabajó en el Departamento de Estrategia de Desarrollo de la Corporación de Seguros de Crédito y Exportaciones de China.

Lin Yan

Máster en Ingeniería Financiera por la Universidad de Wuhan, responsable principal de la investigación sobre asignación de activos. Trabaja en Shanghong Asset Company.

Guo Weiwei

Maestría en Finanzas de la Universidad de Wuhan, principal responsable de la comparación de industrias y la investigación de tendencias de la industria.